Druga połowa XX w. to okres dynamicznego rozwoju nauki o finansach. Pojawiły się nowe teorie i przełomowe prace naukowe, w tym te dotyczące instrumentów pochodnych (znanych też pod nazwą derywatów). Ich cena zależy od notowań danego rodzaju aktywów bazowych (np. ropy, akcji danej firmy lub całego indeksu giełdowego). W zależności od kierunku zmian ceny określonego rodzaju aktywów bazowych waha się również cena opartego na nim derywatu. Naukowców przez lata zaprzątała kwestia wyceny opcji. To asymetryczny instrument finansowy, nakładający obowiązek na wystawcę i przyznający określone w kontrakcie prawo dla nabywcy. To, czy do wypłaty ustalonej w kontrakcie opcyjnym dojdzie, zależy od tego, jaką wysokość w ustalonym momencie przyjmie cena lub inna cecha odnosząca się do instrumentu bazowego.
Badania w tym zakresie przyspieszyły w latach 60. minionego stulecia, a przełom przyszedł w latach 70. XX w. wraz z modelem wyceny opcji Blacka-Scholesa. Opiera się on na zaawansowanych narzędziach matematycznych, takich jak procesy stochastyczne i równania różniczkowe cząstkowe. Zasadniczym elementem tego modelu jest przyjęcie założenia o tym, że stopy zwrotu z instrumentu bazowego mają normalny rozkład prawdopodobieństwa.
Od tej pory wydawało się, że ryzyko jest pod kontrolą. Wystarczy ocenić prawdopodobieństwo danego zdarzenia, oczywiście korzystając z rozkładu normalnego, a następnie umiejętnie zarządzając ryzykiem, zabezpieczyć się przed nim, stosując odpowiednie narzędzia. Rozkład normalny, powszechnie stosowany przy wycenie opcji, był wykorzystywany przy inwestycjach, również tych za pożyczone pieniądze. Pożyczanie i stosowanie derywatów, przy nieznacznym nakładzie środków własnych, dawało ekspozycję na aktywa o wyraźnie większej wartości. Ruch ceny w oczekiwaną stronę pozwalał osiągać wysokie zyski dzięki tzw. efektowi dźwigni. Ale ruch w stronę przeciwną wiązał się z poniesieniem dotkliwej straty, włącznie z wyzerowaniem kapitału.
Dzięki, jak się okazało, złudnemu poczuciu kontroli, ryzyko, szczególnie to związane z tzw. lewarowaniem pozycji, przestało być traktowane jako coś, czego należy się obawiać. Duże banki lokowały zatem pieniądze w nazbyt zderegulowany rynek instrumentów pochodnych, do tego dochodziło wykorzystanie dźwigni finansowej, co jeszcze zwiększało i tak niemałe ryzyko tego typu aktywności. Oprócz tego wielkie podmioty finansowe były silnie powiązane siecią wzajemnych transakcji. To wszystko zdawało się działać w sposób niezakłócony niczym maszynka do zarabiania pieniędzy. Kiedy jednak wystąpiły pierwsze oznaki kryzysu, widoczny stał się też brak zaufania, a nawet panika. Nikt nikomu nie chciał już pożyczać, bo nie wiedział, jak bardzo potencjalny pożyczkobiorca jest zadłużony i czy w rezultacie będzie mógł zwrócić pieniądze.
Zjawiska opisane powyżej są podawane jako jeden z głównych powodów kryzysu lat 2007–2009. Szczególnie istotny jest tutaj tzw. efekt zarażania. To sytuacja, w której problemy jednego podmiotu stają się problemami jego kontrahenta itd. Kolejną, często wymienianą, przyczyną tego kryzysu jest niepohamowana rządza zysku, której towarzyszył rozwój sekurytyzacji. Polega ona na umieszczaniu części aktywów w „paczkach” i zamienianiu ich w instrumenty finansowe.
Ale od początku: pierwsze lata XXI w. to okres niskich stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych (o tym więcej w dalszej części tekstu). To z kolei sprzyjało zaciąganiu różnego rodzaju kredytów i pożyczek, wśród nich były również kredyty hipoteczne. Wiązał się z tym pewien problem. Niektóre banki udzielały ich osobom, które w żadnym wypadku nie powinny ich otrzymać. Dochody (a często po prostu brak dochodów) dyskwalifikowały ich jako potencjalnych kredytobiorców. W tamtym czasie ukuto nawet specjalne określenie: ninja (od ang. no income – bez dochodu, no job – bez pracy, no assets – bez aktywów). Dlaczego jakakolwiek instytucja finansowa miałaby pożyczać pieniądze ludziom w takiej sytuacji?
I tu na scenę wchodzi rzeczona sekurytyzacja. Tego typu ryzykowne kredyty były sprzedawane bankom inwestycyjnym, a te je kompilowały, tworząc wspominane paczki o znanych na rynku finansowym akronimach, jak np. CDO – collateralized debt obligation, czyli obligacje zabezpieczone długiem. Następnie te paczki, po otrzymaniu najwyższego ratingu, szły w świat jako superbezpieczne inwestycje.
Zarówno udzielający kredytów, jak i ci, którzy następnie przerabiali je za pomocą sekurytyzacji, wiedzieli (przynajmniej niektórzy), że parają się zajęciem będącym na bakier z etyką. Całe ryzyko związane z niewypłacalnością kredytobiorcy było przerzucane na nieświadomego zagrożenia nabywcę finalnego, w tym m.in. fundusze emerytalne z różnych państw. Taki nabywca otrzymywał, za niemałe pieniądze, toksyczny instrument finansowy, który można porównać do odbezpieczonego granatu. Kiedy zatem niewypłacalni posiadacze kredytów hipotecznych przestali obsługiwać swoje długi, posiadacz tych finansowych toksyn zostawał z niczym. Bogacili się zaś ci, którzy zajmowali się handlem tym trefnym finansowym towarem, niejednokrotnie mając świadomość, że oszukują swoich klientów. Liczył się duży i szybki zysk, kompletnie ignorowano natomiast elementarne normy etyczne. To, że ktoś mógł stracić gigantyczne pieniądze, nie miało większego znaczenia. Kiedy cała ta machina przestała działać, doszło do wybuchu kryzysu na skalę światową.
Są i tacy komentatorzy, którzy uważają, że główną winę ponosił bank centralny USA, czyli Fed. Na czym miałoby to polegać? Otóż po pęknięciu bańki internetowej za oceanem Rezerwa Federalna systematycznie obniżała, aż do 1 proc., główną stopę procentową. To miało wspomóc zagrożoną kryzysem gospodarkę. Ale miało też inny skutek: ułatwiało zaciąganie kredytów, z czego Amerykanie ochoczo korzystali, o czym była mowa wyżej. Niskie stopy przyczyniły się do bańki na rynku nieruchomości, rosnące ceny domów dawały zabezpieczenie pod kolejne zobowiązania, ludzie więc zadłużali się coraz bardziej. Wszystko to jednak do czasu, ponieważ potem rozpoczął się cykl podwyżek stóp procentowych, co znacząco utrudniało obsługę długów, szczególnie gdy ich oprocentowanie było zmienne.
W efekcie wielu kredytobiorców stało się niewypłacalnych, a kiedy bańka nieruchomościowa pękła i ceny domów zaczęły spadać, nie mogli refinansować swoich długów poprzez zaciąganie kolejnych. Krytycy Fed wskazują na to, że przecież to wszystko było do przewidzenia. Całego kryzysu można było uniknąć, gdyby ta instytucja trzymała się np. tzw. reguły Taylora warunkującej wysokość stóp procentowych specjalnym równaniem opracowanym przez amerykańskiego ekonomistę Johna Taylora. Jeśliby trzymać się tej reguły, stopy procentowe byłyby wyższe od tych, które faktycznie ustaliła Rezerwa Federalna. Zatem to uznaniowe (dyskrecjonalne) działanie Fed było – zdaniem części analityków – zasadniczą przyczyną kryzysu.
obserwatorfinansowy.pl
Kansas... do 34 razy sztuka?